海通证券 江洪波

　　股票代码 股票名称 ＋1% ＋10% ＋30%

　　600036 招商银行(10.67,-0.02,-0.19%) 0.04% 0.42% 1.26%

　　600016 民生银行(5.73,-0.02,-0.35%) 0.03% 0.35% 1.04%

　　000002 万科A(8.3,0.06,0.73%) 0.02% 0.23% 0.70%

　　600019 宝钢股份(5.39,0.21,4.05%) 0.02% 0.23% 0.70%

　　600030 中信证券(14.06,-0.24,-1.68%) 0.02% 0.22% 0.65%

　　600050 中国联通(2.9,0.07,2.47%) 0.02% 0.20% 0.60%

　　600900 长江电力(7.29,0.03,0.41%) 0.02% 0.20% 0.59%

　　600028 中国石化(6.51,-0.02,-0.31%) 0.02% 0.20% 0.59%

　　600519 贵州茅台(54.56,-0.21,-0.38%) 0.02% 0.17% 0.52%

　　601006 大秦铁路(6.38,-0.01,-0.16%) 0.01% 0.14% 0.42%

　　总计 0.24% 2.36% 7.07%

　　10月27日，工商银行(3.36,0.00,0.00%)A、H股同时在上海和香港上市。几个交易日下来，H股价格一直高于A股价格。与之前的招商银行一样，这一价差似乎可以被解释为境内外投资者对银行股的理解和估值水平不同。但情况是不是就这么简单呢？

　　我们注意到，在工行H股上市当天，21只工行备兑权证在香港交易所同步上市，当日成交金额超过10亿港元，香港市场对工行H股的“欢迎”场面可谓火爆。而在上海，由于备兑权证这类产品尚未推出，工行A股只能孤单启程。这一差别会不会造成两种股票价格的差异呢？

　　提高正股价格

　　作为对资产定价理论的发展，Jerome Detemple和Larry Selden指出，在现实的不完全市场中，标的资产和衍生产品的价格相互影响，它们的定价是同时进行的；他们提出了一个Mossin均值-方差模型，证明期权合约的引入会提高标的股票的价格。 按照引入效应的解释，备兑权证的发行会提高工行H股的价格，从而使得其价格高于A股。从以往经验来看，这应该是一个可以信服的解释。

　　一只股票或许不能说明问题，但对多只股票的考察则进一步证明了这一猜想。A股公司中与工行类似，发行了H股，并且其H股成为备兑权证标的股票的，共有10家。比较它们的H股和A股价格，发现其价格水平非常接近，价格比率接近0.99。而其他未有备兑权证发行的A+H股票，H股与A股的价格比率在0.75左右。在排除市场差异后，发行了备兑权证的H股股票比未发行者估价水平高出30%。

　　我们可以合理地预期，一旦A股备兑权证获准发行，A股价格也将发生利好反应。由于能获准发行备兑权证的标的股票必为大盘蓝筹，这些股票的价格上涨将给整个市场带来较大收益。以沪深300指数为例，如果其样本股中调整市值权重最大的十只股票获准发行备兑权证，从而能给正股带来10%的上涨，则分别能给指数带来0.14～0.42%的收益；如果同时发行，则能给指数带来2.36%的收益(见表格)。这里还没有考虑股价的联动效应。

　　因此，备兑权证的推出，不仅是对市场的完善，也是对市场的推动。股改之后重新上路的中国A股市场，已经给投资者奉献多家极富投资价值的大盘蓝筹股；在国际市场上，大盘蓝筹股也正成为新启动的投资热点。在价值投资的观念逐步树立，在蓝筹股行情扬帆起航之际，备兑权证若能顺势推出，将给市场注入新的动力。

　　首选上证50EFT

　　符合沪深交易所标准的蓝筹股很多，但最适合成为第一只标的证券的可能并不是某一只股票，而是某种指数产品，比如50ETF。待市场制度框架进一步完善、市场各方(监管部门，发行人和投资者)对备兑权证产品有了更深入的了解并积累了第一手经验之后，再将候选标的范围扩大到个股。这是一种稳健的发展战略，其理由在于指数产品(以50ETF为例)相比个股存在一些优势。

　　首先，相对个股，50ETF价格难以被操纵。这要归因于50ETF的分散投资和套利机制。50ETF跟踪上证50指数(1220.777,1.77,0.15%)，投资于50只左右的成分股票，组合中最高个股市值比重不超过10%(据2006年中报)。操纵50只股票和操纵1只股票，其难度判若云泥。另一方面，50ETF与它所代表的一篮子股票之间存在着申购和赎回的套利机制，使得其价格无法远离资产净值而随意波动。标的证券价格的相对稳定，会大大降低备兑权证发行人和投资人在交易和对冲时的不确定性。

　　其次，与个股不同，50ETF的供给富有弹性。在二级市场供给不足时，需求方可以用一篮子股票在一级市场申购新的基金份额。这一供给弹性对备兑权证的发行、避险和行权都大有好处。在发行阶段，尤其是如果基于某一标的证券有多只权证发行，发行人可能购买不到足够的抵押或避险头寸，或者是购买成本过高，从而导致发行数量减少甚至发行失败。而50ETF则大大降低了这种风险。同样，这一供给弹性会降低发行人在避险和行权时买卖标的证券的成本。

　　最后，在备兑权证酝酿之初，有关监管部门和创新类券商就不约而同地选择了50ETF作为候选标的。在一年多时间的酝酿过程中，监管部门和券商都对50ETF以及基于50ETF的“概念权证”做了大量的研究，在产品设计、交易策略和风险控制方面都做好了比较充分的准备。